平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现娜能组成什么词，娜字能组什么词语(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

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　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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